李揚(yáng)：q*金融危機(jī)及對中國經(jīng)濟(jì)的影響

    【中國制冷網(wǎng)】●外匯儲備的合理性問題，事實上是一個貿(mào)易順差合理性問題。貿(mào)易順差的本質(zhì)是中國國內(nèi)儲蓄過剩，儲蓄過剩是實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，我們必須作為前提接受。

    ●歷史經(jīng)驗顯示，跨洲并購金融機(jī)構(gòu)，無一成功，其根本原因在于，金融具有極強(qiáng)的文化屬性。

    ●中國仍然存在著長期持續(xù)增長的條件。高儲蓄為投資增長提供了無通貨膨脹的基礎(chǔ)。

    60年來，美國政府收支基本上是赤字

    美國居民儲蓄率自80年代一路下滑

    談到導(dǎo)致這場危機(jī)的原因，李揚(yáng)從五個方面進(jìn)行了論述：

    第一，這次危機(jī)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就是實體經(jīng)濟(jì)增長停滯。上個世紀(jì)80年代末以來，q*經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了前所未有的長達(dá)15-20年的高增長、低通脹時期。以美國為s*的發(fā)達(dá)國家總體上增長穩(wěn)定，而廣大發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家也經(jīng)歷了發(fā)展奇跡?？梢哉f這是人類社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的z*好時期。以信息技術(shù)為主要代表的高新科技及其產(chǎn)業(yè)化、q*化以及自由化，是此次q*長期增長的主要因素。但是以納斯達(dá)克市場狂瀉為標(biāo)志，美國經(jīng)濟(jì)在2001年3月已經(jīng)出現(xiàn)了衰退。

    推廣“次貸”，是美國政府的救助危機(jī)措施。需求不足是美國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，所以，美國的宏觀經(jīng)濟(jì)管理側(cè)重于需求。從需求面看，刺激經(jīng)濟(jì)無非三途。從投資來看，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美國國內(nèi)事實上很難找到足夠規(guī)模的投資來拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從出口來看，在q*化條件下，美國逐漸喪失了在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的優(yōu)勢地位。q*勞動分工格局的重組，使得美國處于不利的地位。貿(mào)易長期赤字，使得出口長期成為美國經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)因素。從國內(nèi)消費(fèi)來看，長期的高消費(fèi)政策，已使得美國消費(fèi)率高懸不下。于是，房地產(chǎn)成美國國內(nèi)投資的主要領(lǐng)域，因為房地產(chǎn)在美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占有很大比重。以“次貸”這種非常規(guī)手段來刺激居民購買房地產(chǎn)，順理成章地成為美國政府刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要舉措。在上述意義上，此次美國金融危機(jī)事實上是一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)。也正因為如此，它呈現(xiàn)出長期特征。

    第二，這次危機(jī)也根源于赤字經(jīng)濟(jì)。李揚(yáng)說，保持正的經(jīng)濟(jì)增長，是任何國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)。無論怎樣分解經(jīng)濟(jì)增長的因素，投資都構(gòu)成一國經(jīng)濟(jì)增長的必要條件。不造成通貨膨脹的投資必須有相應(yīng)規(guī)模的儲蓄予以支撐。換言之，健康運(yùn)行的國民經(jīng)濟(jì)必須保持一定的儲蓄，用以支持其投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是在美國，舉凡政府、企業(yè)和居民均舉債消費(fèi)或生產(chǎn)，形成特有的“赤字經(jīng)濟(jì)”。這是美國金融危機(jī)的禍根。

    由于其國內(nèi)缺乏足夠的儲蓄，于是就形成了美國特有的動員儲蓄的機(jī)制。這就是，通過花樣翻新的金融創(chuàng)新，創(chuàng)造“資產(chǎn)型儲蓄”，即創(chuàng)造出通過負(fù)債而產(chǎn)生儲蓄的機(jī)制?！百Y產(chǎn)型儲蓄”產(chǎn)生，有兩個必要條件：即金融資產(chǎn)價格不斷上漲，存在著針對金融資產(chǎn)的再融資便利；還有一個充分條件：存在以放松初始借款條件為基本內(nèi)容的借款激勵。美國政府對“次貸”的激勵，便提供了這樣的條件。競爭性的金融創(chuàng)新，為資產(chǎn)型儲蓄產(chǎn)生提供源源不斷的機(jī)會。在一段時期中，上述三個條件不僅存在而且不斷被復(fù)制。

    但是，李揚(yáng)表示，天下從無“免費(fèi)的午餐”。在房地產(chǎn)價格不斷飆升的條件下，基于上述“資產(chǎn)型儲蓄”機(jī)制，住房一度成為美國人的“提款機(jī)”。然而，作為全部金融活動之基礎(chǔ)的實體經(jīng)濟(jì)，z*終還是要顯示其作用。一旦房地產(chǎn)市場下瀉，這個泡沫就會破滅。一旦市場信心喪失或貨幣政策緊縮，市場流動性就會收縮，融資便利便會立刻消失。金融基礎(chǔ)產(chǎn)品出現(xiàn)違約，全部金融上層建筑便會崩塌。

    第三，是金融對實體經(jīng)濟(jì)“疏遠(yuǎn)化”。李揚(yáng)說，從基礎(chǔ)金融產(chǎn)品到證券化類產(chǎn)品，再到CDO、CDS等結(jié)構(gòu)類金融產(chǎn)品的運(yùn)行都逐漸遠(yuǎn)離實體經(jīng)濟(jì)。衍生品的過度使用不斷提高杠桿率；大宗商品市場全面“類金融化”，致使商品價格暴漲暴跌，干擾實體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行；市場中介機(jī)構(gòu)行為扭曲；投資銀行“對沖基金化”；金融業(yè)普遍采行不當(dāng)?shù)募顧C(jī)制，助長了短期、投機(jī)性行為；金融監(jiān)管不能“與時俱進(jìn)”。

    第四，貨幣政策難逃其咎。美國政府自2001年以來連續(xù)14次降息，助長了次貸產(chǎn)品的蔓延和風(fēng)險積累；2004年后連續(xù)17次的加息，則觸發(fā)了次貸危機(jī)。

    第五，美元霸權(quán)延緩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。上個世紀(jì)80年代以來，以美國為一方，以其他亞洲國家為一方，先后爆發(fā)過多次貿(mào)易沖突及匯率爭端。如80年代的美國與日本；90年代末的美國與東亞國家；本世紀(jì)以來的美國與中國。在國際收支出現(xiàn)嚴(yán)重不平衡的條件下，當(dāng)事國均應(yīng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。然而，事實是，美國的對手國均進(jìn)行了大規(guī)模的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和匯率調(diào)整，唯獨(dú)美國依然故我。更有甚者，憑借美元霸權(quán)，美國利用q*的資源固化了其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。此次金融危機(jī)，本質(zhì)上就是這些矛盾的集中爆發(fā)。

    解救危機(jī)要用好“去杠桿化”這柄雙刃劍

    那么該如何解救這場危機(jī)呢？李揚(yáng)認(rèn)為只有“去杠桿化”。他說，杠桿化運(yùn)行是現(xiàn)代金融體系的基本特征。杠桿效用在金融領(lǐng)域是普遍存在的。但是，其作用被濫用，杠桿率無限提高，便會釀成金融危機(jī)。此次金融危機(jī)便是明證。解救危機(jī)就是“去杠桿化”。主要是收縮資產(chǎn)負(fù)債表，這是降低杠桿率的z*直接辦法。然而，如果大批機(jī)構(gòu)同時用這種辦法“去杠桿化”，其宏觀效果卻不容樂觀：資產(chǎn)被拋售，其價格必然下跌；價格下跌又引起市場對其所余資產(chǎn)價格的合理性產(chǎn)生懷疑，于是又會進(jìn)一步拋售，并加劇資產(chǎn)價格下跌。理論上，只要其他私營機(jī)構(gòu)著手?jǐn)U大資產(chǎn)負(fù)債表，吸納問題機(jī)構(gòu)放出的資產(chǎn)，維持資產(chǎn)市場不致狂瀉，問題機(jī)構(gòu)便有機(jī)會依循市場機(jī)制有序退出。然而，惶惶不可終日的問題機(jī)構(gòu)皆以恐慌性拋售金融資產(chǎn)的方式來“去杠桿化”，一定會帶來巨大的資金缺口，而任何私營機(jī)構(gòu)都不會出手購買。于是，依靠央行和政府財政提供資金，是金融危機(jī)中降低去杠桿化風(fēng)險的w*路徑。

    李揚(yáng)認(rèn)為，“去杠桿化”將使q*經(jīng)濟(jì)陷入衰退。s*先，金融產(chǎn)品的去杠桿化，將讓危機(jī)從次貸領(lǐng)域蔓延至消費(fèi)貸款領(lǐng)域，再蔓延至公司貸款和公司債券領(lǐng)域。其次，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化，將讓危機(jī)所在機(jī)構(gòu)由投資銀行為主轉(zhuǎn)向?qū)_基金為主，再向商業(yè)銀行蔓延。再次，信貸市場的去杠桿化，將導(dǎo)致流動性短缺，通貨緊縮預(yù)期被強(qiáng)化。此外，消費(fèi)者的去杠桿化，將產(chǎn)生“沖銷”經(jīng)濟(jì)刺激計劃的副作用。居民去杠桿化的現(xiàn)實路徑是提高儲蓄率。2008年底，美國居民的儲蓄率已經(jīng)提高到2%，且有進(jìn)一步提高之勢。2%的去杠桿化，約有6000億美元的沖銷作用。z*后，企業(yè)的去杠桿化，途徑就是消解不良資產(chǎn)、再資本化和謹(jǐn)慎借款。

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